網易－Ｓ

中金發布研報稱，由于網易-S(09999,NTES.US)控費高效，上調25/26年Non-GAAP淨利潤均6%至368/382億元。當前股價對應港股13.5/13倍、美股13/13倍25/26年Non-GAAP P/E。維持跑贏行業評級，因盈利預測調整且遊戲業務穩健具備溢價，上調目標價均25%至225港元/145美元(非遊戲業務邁向盈利，切換至P/E估值，對應港/美股18/17倍25/26年Non-GAAP P/E)，港/美股上行空間爲34%/35%。

中金主要觀點如下：

公司公布1Q25業績

1Q25公司收入同增7%至288億元;Non-Gaap歸母淨利潤同增32%至112億元，整體好于該行及市場預期。該行認爲主要因：1)遊戲收入表現好于預期;2)費用節省幅度大于預期。公司同時宣布1Q25分紅0.675美元/ADS，季度分紅總計4.28億美元(分紅比例30%)。

1Q25收入略超該行預期，多端遊戲趨勢顯著，遞延收入強勁

季度內該行認爲同比增量貢獻較大的自研遊戲産品包括《第五人格》(收入再次創下季度新高，7周年全球總注冊用戶數破4億)、《漫威爭鋒》(25年4月更新第二賽季，後續更新節奏爲“雙月賽季+月度新英雄”)、《燕雲十六聲》(多端遊戲，根據伽馬數據估算其移動端首月流水超過2億元，PC端1-3月分別位居順網星研社國內網吧熱力榜9/13/12名)等，同時亦有代理暴雪系列遊戲等增益貢獻。該行認爲目前多端産品占發展主導地位，從産品角度理解收入整體增長更爲合理，該行估算1Q25 PC端同增85%。網易1Q25遞延收入同環增19%/16%，環比淨增加24.5億元。

費用投入分配得當，創造利潤增量

1Q25銷售費用同降33%，管理費用同降20%，支出大幅低于市場預期。該行認爲主要由于公司在過往幾個季度內部治理優化、營銷支出使用效率提升。研發投入方面1Q25同增5%，基本符合該行預期，該行認爲公司保持在遊戲研發、AI技術等方面的投入，陸續推出AI+應用。1Q25營業利潤率同增近8ppt至36%，推動整體利潤釋放。

在研遊戲及在運營遊戲謀篇全球區域

在研産品方面重點關注：1)《漫威秘法狂潮》(團隊戰術RPG手遊，25年3月完成第二輪封測);2)《Destiny：Rising》(24年11月完成Alpha封閉測試);3)《無限大》(都市開放世界RPG)。其他遊戲包括《冰汽時代》(6/5上線)、《星繪友晴天》(派對遊戲，5/16開啓海外測試)。暴雪系列《暗黑破壞神III》也于4月16日開啓技術測試。此外，公司亦持續推進境內已上線遊戲的海外發行，其中《巅峰極速》25年3月上線韓國、東南亞地區，《全明星街球派對》將于5/22上線歐美等海外多地區，《永劫無間》端遊與《第五人格》亞運版本亦入選2026名古屋亞運會電子競技比賽項目。